Innerer Wert von Aktien: Bedeutung und Berechnung

Was ist der innere Wert einer Aktie?

Der innere Wert einer Aktie ist ein Begriff aus der Fundamentalanalyse. Mit ihm wird der Wert beschrieben, dem man einem Unternehmen anhand verschiedener Bewertungsmaßstäbe zuschreibt. Häufig wird der innere Wert als Ertragswert oder Substanzwert ausgedrückt, wobei der Ertragswert die künftigen Erträge mit einschließt und der Substanzwert sich aus dem Buchwert und den stillen Reserven, geteilt durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien ergibt.

Entgegen der Effizienzmarkthypothese gehen Value Investoren davon aus, dass sich der innere Wert einer Aktie deutlich vom aktuellen Marktpreis unterscheiden kann, zu dem das Unternehmen an der Börse gehandelt wird. Man spricht beim inneren Wert daher auch vom „fairen Wert“ einer Aktie.

In der Vergangenheit konnte man in diversen Über- und Untertreibungsphasen immer wieder beobachten, dass Aktienmärkte zumindest vorübergehend enorme Ineffizienzen aufweisen können. Daher ist es für Privatanleger wichtig, den inneren Wert einer Aktie zu kennen, um die Attraktivität einer Investmententscheidung daraus ableiten zu können.

Was ist der innere Wert einer Option?

Bei Optionen wird der innere Wert hingegen etwas anders interpretiert. Hier entspricht der innere Wert der Auszahlung, falls die Option ausgeübt werden sollte. Eine Put-Option weist einen inneren Wert größer als Null auf, wenn der Kurs des Basiswertes kleiner als der Ausübungspreis (Strike) ist. Bei einem Call ist der innere Wert größer als Null, wenn der Kurs des Basiswertes größer als der Ausübungspreis (Basispreis) ist.

Wie ermittelt man den inneren Wert einer Aktie?

Um den inneren Wert einer Aktie zu ermitteln, muss ein Unternehmen quantitativ, aber auch qualitativ bewertet werden. Dies ist kein einfaches Unterfangen, zumal es verschiedene Methoden und Ansätze gibt, die auch zu unterschiedlichen Ergebnissen und Bewertungsspannen führen.

Die häufigsten Verfahren, mit denen der innere Wert eines Unternehmens berechnet werden kann, sind die folgenden:

• Ertragswertverfahren (Discounted-Cashflow-Modell)
• Marktwertverfahren
• Substanzwertverfahren

Was ist das Discounted-Cashflow-Modell?

Für den Aktienmarkt scheint vor allem eine Größe besonders relevant zu sein: die zukünftigen, abgezinsten Cashflows eines Unternehmens. Der Begriff des inneren Wertes, der auf die abgezinsten Cashflows eines Unternehmens basiert, wurde in den 1930er Jahren durch den amerikanischen Ökonom John Burr Williams geprägt. Das daraus entstandene Verfahren ist heute als Discounted-Cashflow-Modell (DCF-Modell) bekannt.

In diesem Modell errechnet sich der objektive „wahre“ Unternehmenswert aus den zukünftigen Free-Cashflows (Owners Earnings) des Unternehmens. Das ist der Betrag, den der Unternehmenseigner jedes Jahr aus dem Unternehmen an überschüssigen Zahlungen entnehmen könnte, ohne es dadurch zu beeinträchtigen.

Damit dem Zeitwert des Geldes und dem Unternehmensrisiko Rechnung getragen wird, müssen die erwarteten Cashflows mit einem risikoadjustierten Zinssatz abgezinst werden. Aus diesen Berechnungen ergibt sich der Barwert der Cashflows, die in Summe letztlich dem Unternehmenswert entsprechen. Somit bemisst sich der Wert eines Unternehmens nach diesem Modell an seinen erwarteten Zahlungsströmen, die über die gesamte Lebensdauer des Unternehmens entnommen werden können.

Discounted-Cashflow-Modell: Welche Verfahren gibt es?

Die Discounted-Cashflow-Modelle gliedern sich in die folgenden Verfahren:

• Equity-Verfahren
• Entity-Verfahren
• Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV)

Das Entity-Verfahren und das APV-Verfahren bestimmen den Gesamtunternehmenswert, der sich aus Eigen- und Fremdkapital zusammensetzt. Das Equity-Verfahren bestimmt hingegen direkt den angemessenen Wert des Eigenkapitals und betrachtet somit nur Cashflows, die den Eigenkapitalgebern zustehen und diskontiert diese mit den Eigenkapitalkosten.

Das Ergebnis beim Equity-Verfahren ist also direkt der Wert des Eigenkapitals, aus dem sich geteilt durch die Anzahl der Aktien der faire Wert der Aktie ergibt. Da für Investitionen am Aktienmarkt besonders der faire Wert des Eigenkapitals relevant ist, erscheint das Equity-Verfahren besonders attraktiv, wobei bei der Ermittlung des inneren Wertes einer Aktie grundsätzlich immer mehrere Modelle – zumindest zwei – zur Anwendung kommen sollten. So können Bewertungsfehler vermindert und die Bewertungsergebnisse kritisch hinterfragt werden.

Discounted-Cashflow-Modell: Berechnung nach dem Equity-Verfahren

Um den Eigenkapitalwert nach der Equity-Methode zu berechnen, müssen die folgenden Einflussgrößen geschätzt bzw. ermittelt werden:

• Owners Earnings (= Free-Cashflow; Schätzung über die nächsten 5 – 10 Jahre)
• Diskontierungsfaktor (Abzinsungsrate)
• Ewige Rente (ewiges Wachstum)

Kann man nun die Aktie bedenkenlos kaufen, sobald der Kurs unterhalb von 100 € liegt? Die Antwort auf diese Frage lautet schlicht: Nein. Der wahre Wert kann nie hundertprozentig exakt festgestellt werden. Die Bewertungsmethoden zur Ermittlung des inneren Wertes sind eher als Näherungswerte zu verstehen. Viele betrachten die Unternehmensbewertung und die Ermittlung des inneren Wertes daher weniger als exakte Wissenschaft, sondern vielmehr als eine Kunst, die mit Mängeln und Fehlern behaftet ist.

Dies ist der Grund, warum für Privatanleger, die anhand der Gegenüberstellung des inneren Wertes und des aktuellen Aktienkurses eine lohnende Investition finden wollen, das Konzept der „Margin of Safety“ von großer Bedeutung ist. Je höher diese Sicherheitsmarge ist, umso eher ist eine Investition zu rechtfertigen.

Wie funktioniert der „Margin of Safety“-Ansatz?

Der Begriff Margin of Safety geht zurück auf Benjamin Graham, der das Konzept als “Vater” der Fundamentalanalyse in seinen Büchern beschrieben hat. Je größer die Differenz zwischen dem fairen Wert eines Wertpapiers und dem aktuellen Aktienkurs ist, desto größer ist die Margin of Safety und desto interessanter und sicherer ist eine Investition.

Die Sicherheitsmarge sollte umso größer sein, je risikoreicher eine Aktie ist. Das bedeutet, dass man gerade bei zyklischen Branchen und ebenso bei finanziell angeschlagenen Unternehmen eine höhere Sicherheitsmarge berücksichtigen sollte. Ist das Geschäftsmodell hingegen einfach und solide, so kann man sich auch mit niedrigeren Sicherheitsmargen zufriedengeben.

Fortsetzung der Beispielrechnung:

Angenommen, der weiter oben errechnete innere Wert einer Aktie liegt bei 100 € und man möchte eine Sicherheitsmarge von 40 € berücksichtigen, so darf der Kaufpreis der Aktie maximal 60 € betragen. Hätte man bei der Unternehmensbewertung einen Fehler gemacht und der tatsächliche faire Wert der Aktie würde bei nur 80 € liegen, so hätte man also immer noch ein positives Ergebnis. Die großzügig bemessene Sicherheitsmarge von 40 % schützt also vor der eigenen Urteilsfähigkeit, die durchaus fehleranfällig sein kann. Hätte man hingegen eine Sicherheitsmarge von weniger als 20 % in Kauf genommen, wäre ein negatives Ergebnis erzielt worden.

Wie hoch sollte die Margin of Safety sein?

Je nachdem, wie riskant eine Aktie oder eine Branche eingestuft wird, sollte man als Richtwert Sicherheitsmargen zwischen 30 % und 50 % berücksichtigen. Dabei bezieht man nicht nur die Fehlbarkeit der eigenen Bewertungen mit ein, sondern hat obendrein ausreichend Puffer im Hinblick auf die Ungewissheit zukünftiger Ereignisse, wie die wirtschaftliche Lage oder das Zinsniveau. Zudem können branchenbedingte Risiken wie eine erhöhte Schwankungsanfälligkeit bei zyklischen Aktien ausreichend berücksichtigt werden.

Fazit: Der innere Wert einer Aktie als Basis für kluge Investmententscheidungen

Möchte man anhand der eigenen Berechnungen unterbewertete Aktien identifizieren, so muss zunächst der innere Wert einer Aktie berechnet werden. Dazu gibt es verschiedene Modelle, für die Aktienmärkte haben sich insbesondere die sogenannten Discounted-Cashflow-Modelle etabliert. Dennoch empfiehlt es sich, zumindest zwei verschiedene Verfahren zur Berechnung heranzuziehen, um Bewertungsfehler zu minimieren.

Der Vergleich des inneren, fairen Wertes einer Aktie mit dem aktuellen Aktienkurs lässt ein Urteil darüber zu, ob eine Investition lohnenswert erscheint oder nicht. Da der innere Wert einer Aktie nie exakt festgestellt werden kann, sollte zudem eine ausreichend hohe Sicherheitsmarge bestimmt werden. Die Sicherheitsmarge berücksichtigt Fehler in der Berechnung des inneren Wertes, als auch die Ungewissheit zukünftiger Ereignisse und die Schwankungsanfälligkeit der jeweiligen Branche.